王衍字夷甫，神态俊秀，风姿高雅。儿时曾到山涛家，山涛见了感叹良久，王衍离去时，山涛望着他的背影说：“哪个老妇，生出这样可爱的孩子，然而给天下百姓留下祸害的，未必不是此人。”父亲王磖，为平北将军，曾经有公事要见皇帝，让传递表奏的官列表上报，没有得到批复。王衍十四岁，当时在京师，就去拜访仆射羊祜，陈述此事的情状，言辞清晰善辩。羊祜德高名重，而王衍尚是幼年，无屈下怯弱之色，众人都觉奇异。杨骏想把女儿嫁给他，王衍以杨骏品德不好为耻辱，假装疯癫，才推脱此事。武帝听说王衍的名声，问王戎道：“王夷甫可以和当世的哪个人相比？”王戎说：“当今还没有看到能和他相比的人，应当从古人中去找。”
泰始八年(272)，武帝下诏推荐有奇才可以安定边郡的人，王衍开始就喜欢谈论纵横之术，所以尚书卢钦就推荐他做辽东太守。王衍辞不就职，于是不再谈论世事，只是吟咏玄虚。曾因在宴会上惹怒了一个族人，族人举起盘子，甩在王衍脸上。王衍沉默无言，拉着王导共坐一辆车子离去。然而心中总觉不平，在车中拿出镜子照了照，对王导说：“你看我的目光却在牛背上了。”父亲死于北平，安葬甚厚，加之亲戚朋友向他借的债也都放弃不收，数年之间，家中资产用尽，便移往洛阳城西田园中居住。后为太子舍人，迁为中书郎。又出补元城令，终日清谈，也处理政务。入京为中庶子、黄门侍郎。
魏正始年间(240～249)，何晏、王弼等继承发扬《老子》、《庄子》思想，提出论点认为：“天地万物皆以无为本，无这东西，可以揭开万物的规律，使人事各得其宜，它是无处不存在的。阴阳依赖它以化成万物，万物依赖它以生成有形之体，贤者依赖它以修成自己的美德，不肖者依赖它可以免除灾祸。所以无大有用于人，无爵即可以大贵了。”王衍很推崇这种理论。只有裴危页认为这种理论是错误的，写文章加以驳难讽讥，而王衍不予理睬，我行我素。王衍既有盛才，又有美貌，聪敏若神，常自比子贡。加之声名狼藉，为当世人所注目，擅长玄言，只以谈《老》、《庄》为事。常常拿着玉柄尘尾，手与玉柄同色。对《老》、《庄》中他认为不妥的义理，随口加以更改，世人号称“口中雌黄”。朝野多有趋附者，称为“一世龙门”。王衍屡次居显要官职，后进之士，莫不仰慕仿效。被推荐登朝入仕的，第一个被称道的就是王衍。矜持清高，虚浮荒诞，遂成为一代风气。王衍曾有一幼子夭折，山简前去吊唁，王衍悲痛得无法克制，山简说：“怀抱中的小孩，何必这样悲痛呢？”王衍说：“圣人会忘掉情，下等人不知道什么是情，这样看来，情都集中在我们这些人身上了。”山简很佩服这话说得好，自己也悲痛起来了。
王衍的妻子郭氏，是贾后的亲戚，倚仗贾后的权势，刚愎贪婪，聚敛财富，从无满足的时候，又好干预他人之事，王衍深为忧虑，但又无法禁止她。有个出身乡里做过幽州刺史的人叫李阳，当时是京师的大侠，郭氏平素很怕他。王衍对郭氏说：“不但我认为你这样做不对，李阳也认为你不对。”郭氏这才收敛了些。王衍憎恶郭氏贪鄙，所以从来不提钱字，郭氏故意试验他是否说钱，令婢女用钱串围绕于床前，使他下床不能走路。王衍早晨起来见床下都是钱，对婢女说：“把阿堵物拿开！”他对钱就是这样避而不言。
后来历任北军中侯、中领军、尚书令。他的女儿是愍怀太子妃，太子为贾后诬陷迫害，王衍怕灾祸及身，上表请求离婚。贾后被废之后，有司上奏弹劾王衍，奏文说：“王衍曾给司徒梁王司马肜写信，抄写报送皇太子亲手给太子妃及王衍写的信，信中陈说自己被诬陷的情状。司马肜拜读，词意恳切悲痛。王衍位为大臣，这种不义的行为应当受到指责。太子被诬陷而得罪，王衍不能为正义献身守节，马上要求离婚，接到太子的亲笔信，又隐藏起来不敢拿出。意在苟且免祸，无忠直之操。应严厉追查他的责任，以劝戒为臣之节。王衍应受禁锢终身之处分。”皇帝听从了这个意见。
王衍向来轻视赵王司马伦的为人。司马伦篡位后，王衍装疯砍死婢女，才得免祸。司马伦被杀，王衍拜为河南尹，转为尚书，又转为中书令。当时齐王司马礒有匡救国家的功劳，然而专权恣肆，公卿都向他下拜，只有王衍向他作个长揖而已。后因病辞职。成都王司马颖以王衍为中军师，多次迁升为尚书仆射，兼管吏部，后拜尚书令、司空、司徒。王衍虽身居宰辅重位，然而不把治国放在心中，所考虑的只是如何保全自己。劝东海王司马越说：“中国已经大乱，应当依赖地方各镇将领，选择那些文武兼备的人才加以任命。”于是以其弟王澄为荆州刺史，堂弟王敦为青州刺史。王衍对王澄王敦说：“荆州有长江汉水之固，青州有背海之险，你们两个在外，我留京师，这就是保证安全的三窟啊。”有见识的人都认为他这种言行是鄙劣的。
石勒、王弥侵扰京师时，皇帝以王衍为都督征讨诸军事、持节、假黄钺以抗敌。王衍使前将军曹武、左卫将军王景等击贼，打退了贼军，截获敌军辎重。迁为太尉，尚书令如故。封为武陵侯，王衍辞封不受。当时洛阳形势危急，很多人想迁都以避难，而王衍独卖掉车牛，表示不迁，以安定众人之心。
司马越讨伐苟日希时，王衍以太尉身份为太傅军司。司马越死，众人共推王衍为元帅，王衍认为贼寇锋芒正锐，害怕不能敌挡，就推辞说：“我从少年起便无作官的愿望，为朝廷文牒所迫，沉浮于官场，才弄到今天这个地步。当前抗敌之事，怎能让没有军事才能的人去担当。”不久全军被石勒击破，石勒邀王衍会面，称他为王公，并向王衍询问晋失败的原因。王衍向石勒陈说了晋发生祸败的原由，说军事计谋不出于自己。石勒很喜欢，和他谈了很长时间。王衍又说自己从小就不愿干预世事，想避免祸害，因而又劝石勒称帝。石勒大怒说：“君名冠四海，身居重位，少壮时即登朝做官，直到白首，怎能说不干预世事呢！破坏天下，正是你的罪。”使左右卫士将他扶出。石勒对近臣孔苌说：“我走遍天下，还不曾见过这种人，应当让他活否？”孔苌说：“他是晋的三公，一定不会为我们尽力，有什么值得把他看作贵重之人。”石勒说：“只是不能用刀杀他。”于是使人夜间推倒墙把他压死了。王衍将死时，望着旁边的人说：“唉！我们这些人虽不如古人，往日若不崇尚虚浮，努力匡扶天下，还不至于有今日之事发生。”死时五十六岁。
王衍俊秀有美名，倾心于玄虚高远之道，从不言利。王敦过江后常称赞王衍说：“王夷甫处在众人中，如珠玉放在瓦石间。”顾恺之作画赞，也称颂王衍如高岩青峰，耸立千仞。他就是这样为人们所推崇。